來源：興業證券交通運輸與物流研究
作者：吉理張曉云龔里
技術的進步可能會對行業發展產生重大影響。2019年10月24日，習近平在中央政治局第十八次集體學習時強調，把區塊鏈作為核心技術自主創新重要突破口，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。本篇報告我們主要研究區塊鏈技術可能對供應鏈服務行業及企業產生的影響。
1、A 股供應鏈服務公司低估值原因分析
A 股上市的供應鏈服務企業中，物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿， 屬于國有控股大型的綜合性供應鏈服務企業，2018 年收入規模在 2000-3000 億元， 都位列世界 500 強榜單。這幾家大型供應鏈服務企業都屬于國企，近幾年業績表 現優秀，但估值水平較低。除了國有控股的大型綜合性供應鏈服務企業外，A 股 上市的中型供應鏈服務企業，例如瑞茂通、易見股份、怡亞通等在細分領域也具 備較強優勢，但總體估值也不高。
資金周轉型供應鏈服務企業估值普遍較低，我們認為主要有以下原因：
（1）重資金的金融屬性，業務擴張受到資金約束
物產中大、建發股份、廈門象嶼、廈門國貿等資金周轉型供應鏈服務企業的 盈利模式是：參與貨物買賣，在這一過程中能夠帶來大量的現金流，通過貨物為 載體，這些現金的周轉表現為從貨幣資金到存貨到應收賬款最后回到貨幣資金的 循環，這一過程中供應鏈服務的利潤來源主要是價差、利差、匯差。能夠賺取這 三個差額的原因是供應鏈企業信息優勢（獲取低價商品）、規模優勢（批量折扣）、 資金優勢（取得低成本資金）、專業優勢（例如對大宗商品及金融衍生工具的專業 判斷）。
供應鏈服務所獲取的商品價差與貿易價差本質的區別是，供應鏈服務企業通 過簽訂背靠背協議或金融衍生工具套保等手段以降低經手貨值波動風險，以自身 的信息優勢、規模優勢、資金優勢和專業優勢獲得相對穩定的價差或穩定的利潤 率水平。
這些供應鏈服務企業帶有重資金的金融屬性，通過資金的流轉開展業務，而 這一特性也導致業務擴張存在限制：一是資本金和負債率的約束；二是資金周轉 率的約束。
（2）存在資產減值風險，帶來業績波動
供應鏈服務企業的業務模式使得其存在數額較大的應收賬款及商品庫存，應 收賬款會在信用風險，產生壞賬損失；商品庫存受價格波動影響，也存在減值風 險，因此供應服務企業存在資產減值風險，帶來業績波動。資產減值風險的控制 取決于公司的風險管控能力及手段（比如會通過期貨套保進行商品價格波動的對 沖），存在一定的不確定性。
（3）部分供應鏈服務企業主業中有地產業務
供應鏈服務業務與地產業務都是重資金屬性，部分供應鏈服務企業如建發股 份、廈門國貿在經營供應鏈服務主業的同時還經營地產主業，其估值水平也受到 地產行業估值波動的影響。
2、區塊鏈技術的主要應用
參考“中國信息通信研究院和可信區塊鏈”推進計劃的研究：
“區塊鏈（Blockchain）是一種由多方共同維護，使用密碼學保證傳輸和訪問 安全，能夠實現數據一致存儲、難以篡改、防止抵賴的記賬技術，也稱為分布式 賬本技術（Distributed Ledger Technology）。區塊鏈通過點對點的分布式記賬方式、 多節點共識機制、非對稱加密和智能合約等多種技術手段建立強大的信任關系和 價值傳輸網絡，使其具備分布式、不可篡改、價值可傳遞和可編程等特性。作為 一種在不可信的競爭環境中低成本建立信任的新型計算范式和協作模式，區塊鏈 憑借其獨有的信任建立機制，正在改變諸多行業的應用場景和運行規則，是未來 發展數字經濟、構建新型信任體系不可或缺的技術之一?！?/span>
“在應用方面，區塊鏈技術一方面助力實體產業，另一方面融合傳統金融。在 實體產業方面，區塊鏈優化傳統產業升級過程中遇到的信任和自動化等問題，極 大地增強共享和重構等方式助力傳統產業升級，重塑信任關系，提高產業效率。在金融產業方面，區塊鏈有助于彌補金融和實體產業間的信息不對稱，建立高效 價值傳遞機制，實現傳統產業價值在數字世界的流轉。目前區塊鏈技術的應用場 景不斷鋪開，在重塑金融基礎設施、金融服務、產品溯源、政務民生、電子存證、 數字身份、供應鏈協同等多個領域都有應用的開展和探索?！?/span>
重塑金融基礎設施
“區塊鏈技術具有重塑中心化金融基礎設施的潛力。區塊鏈分布式特征使不同 金融市場出現“去中介化”趨勢，不再依托于集中化的銀行管理，這將可能改變現 有金融體系中的支付、交易、清結算流程，降低金融機構之間的摩擦成本，提升 執行效率；區塊鏈作為金融科技之一，改變傳統金融市場格局，通過高透明、可 穿透的數字化資產管理，形成信任的鏈式傳遞，加速數字資產的高效在線轉移；
“智能合約”的發展將使貨幣可編程，支付能夠在特定條件下執行，比如中央銀行 可以發行特定用途的數字貨幣，精確地實施其產業政策，使這些貨幣只有在進入 特定行業時才能被支付?！?/span>
金融服務
“金融市場中交易雙方的信息不對稱導致無法建立有效的信用機制，產業鏈 條中存在大量中心化的信用中介和信息中介，減緩了系統運轉效率，增加了資金 往來成本。區塊鏈技術源自于加密貨幣，憑借其開放式、扁平化、平等性的系統 結構，操作簡化、實時跟進、自動執行的特點，與金融行業具有天然的契合性?！?/span>
“目前國內已經一定數量的金融業應用已經通過了原型驗證和試運營階段， 涉及供應鏈金融、跨境支付、資產管理、保險等細分領域。在實際業務運營取得 的應用成果，可集中體現金融業運用區塊鏈技術的思路：在多方協作的場景里，用來共享風控信息，跟蹤合同類關鍵證據，進行資產交易和信用傳遞，目的是擴 大規模、提升效率、改善體驗，并降低風險和成本?！?/span>
產品溯源
“溯源是指對農產品、工業品等商品的生產、加工、運輸、流通、零售等環 節的追蹤記錄， 通過產業鏈上下游的各方廣泛參與來實現。在全球范圍內， 溯 源服務應用的最為廣泛的領域是食品和藥品溯源，這在保障食品安全、疾病防護 等方面具有重要意義?！?/span>
“區塊鏈作為一種新興技術，打造了一種去中心、價值共享、利益公平分配 的自治價值溯源體系。目前多家企業進入區塊鏈溯源市場，根據業務類型主要分 為兩類應用方案服務商和技術方案服務商。應用方案服務商多和業務方對接，基 于需求提供應用解決方案，如阿里、京東、沃爾瑪、中食鏈等；技術服務商為應 用方案商提供區塊鏈底層基礎設施的搭建及相關開發合作，大多可同時服務于多 個行業?！?/span>
政務民生
“區塊鏈技術可以大力推動政府數據開放度、透明度，促進跨部門的數據交 換和共享，推進大數據在政府治理、公共服務、社會治理、宏觀調控、市場監管 和城市管理等領域的應用，實現公共服務多元化、政府治理透明化、城市管理精 細化?！?/span>
“政務民生領域的相關應用落地集中開始于 2018 年，多個省市地區積極通 過將區塊鏈寫進政策規劃進行項目探索。在政務方面，主要應用于政府數據共享、 數據提籠監管、互聯網金融監管、電子發票等；在民生方面，主要應用于精準扶 貧、個人數據服務、醫療健康數據、智慧出行、社會公益服務等?！?/span>
電子存證
“區塊鏈技術具有防止篡改、事中留痕、事后審計、安全防護等特點，有利 于提升電子證據的可信度和真實性。區塊鏈與電子數據存證的結合，可以降低電 子數據存證成本，提高存證效率，為司法存證、知識產權、電子合同管理等業務 賦能?！?/span>
“2018 年 9 月 7 日，中國最高人民法院印發《關于互聯網法院審理案件若干 問題的規定》，承認了區塊鏈存證在互聯網案件舉證中的法律效力，目前包括北京、 杭州、廣州等在內的全國至少 7 省市法院構建了區塊鏈電子證據平臺?！?/span>
數字身份
“當前各國紛紛加緊對于個人數據管制的同時，數字身份仍存在信息碎片化、 數據易泄露、用戶難自控等問題，區塊鏈技術憑借其去中心、加密、難篡改等特 征，為數字身份的可信驗證、自主授權提供一種值得探索的解決方向?！?/span>
“當前 IBM、微軟等科技巨頭積極布局，打造各自的分布式數字身份平臺；2019 年初，Facebook 創始人扎克伯格公開表示將考慮建立基于區塊鏈技術。也 有一批區塊鏈創新創業項目為數字身份發展提供了重要的技術動力?！?/span>
供應鏈協同
“國內企業的供應鏈管理和物流成本還有很高的改善空間，而這正是供應鏈協 同發揮作用的地方?；趨^塊鏈的供應鏈協同應用將供應鏈上各參與方、各環節的數據信息上鏈，做到實時上鏈，數據自產生就記錄到區塊鏈中。典型的采購和 銷售供應鏈階段包括：生產采購訂單、倉庫備貨、物流運輸、收貨確認、商品銷 售等環節。通過供應鏈上各參與方數據信息上鏈，數據加密存儲保證數據隱私， 智能合約控制數據訪問權限，做到數據和信息的共享與協同管理。區塊鏈在供應 鏈協同領域的主要應用方向包括：數據共享與可視性、去中間環節與數據安全、 自動驗證執行與高效協同?！?/span>
3、區塊鏈在供應鏈服務領域的應用
3.1、供應鏈服務企業面臨的痛點
目前供應鏈服務的發展還面臨諸多痛點，包括造假風險、企業信息孤島、核 心企業信用不能跨級傳遞、違約風險高等。
3.2、利用區塊鏈技術刻畫商流、物流，形成可信數據池及高效的信息 流轉體系
針對造假問題。傳統業務模式中，倉庫取貨以紙質票據為憑證，造假風險較 高；區塊鏈系統上以電子憑證代替紙質票據、由 RFID、AGV、視頻分析等 技術監測商品進出庫等動態、讀取商品信息并寫入區塊鏈系統，從而降低倉 庫管理造假作弊風險。
針對信息孤島問題。區塊鏈作為分布式賬本技術的一種，集體維護一個分布 式共享賬本，使得非商業機密數據在所有節點間存儲、共享，讓數據在鏈上 實現可信流轉。在區塊鏈架構下，系統可對供應鏈中貿易參與方的行為進行 約束，進而對相關的交易數據整合上鏈，形成線上化的基礎合同、單證、支付等結構嚴密、完整的記錄，以佐證貿易行為的真實性。
案例：易見天樹可追溯的供應鏈金融服務平臺，利用區塊鏈技術刻畫商流、 物流，輔助金融機構提供貸前預審和貸后管理。
易見股份（600093.SH）經過近兩年的研發，形成了一套基于區塊鏈的可追溯 供應鏈金融服務解決方案。解決方案關注供應鏈金融中“信息閉環”與“資金閉 環”兩個核心風控邏輯；基于區塊鏈作為底層技術，以不可篡改的方式刻畫交易 雙方真實貿易背景。提供可視化貿易信息，體現從購銷信息發布、貨流實時監控、 單據傳遞跟蹤、結算快捷準確的特點；支持開放式的融資需求雙向選擇、融資隨 借隨還等多樣化流程設計；實現金融機構對貿易融資投放與回收的專戶管理，解 決資金閉環問題。解決方案中還包含企業與用戶管理、資金管理、資金賬戶服務、 電子合同服務、報表服務、通知服務等功能。解決方案包含可信數據池、供應鏈 融資平臺以及供應鏈金融資產證券化平臺三個組成產品。
3.3、將應收賬款出表，降低自身杠桿水平
針對核心企業信用傳遞問題。 登記在區塊鏈上的可流轉、可融資的確權憑證， 使核心企業信用能沿著可信的貿易鏈路傳遞，解決了核心企業信用不能向多 級供應商傳遞的問題。一級供應商對核心企業簽發的憑證進行簽收之后，可 根據真實貿易背景，將其拆分、流轉給上一級供應商。而在拆分、流轉過程 中，核心企業的背書效用不變。整個憑證的拆分、流轉過程可溯源。
針對違約風險問題。智能合約是一個區塊鏈上合約條款的計算機程序， 在滿 足執行條件時可自動執行。智能合約的加入確保了貿易行為中交易雙方或多 方能夠如約履行義務，使交易順利可靠的進行。機器信用的效率和可靠性，極大地提高了交易雙方的信任度和交易效率，并有效的管控違約風險，是一 種交易制度上的創新。
案例：微企鏈供應鏈金融服務平臺，運用騰訊區塊鏈技術，實現應收賬款的 拆分轉讓，讓多級供應商能夠進行融資。
微企鏈平臺是聯易融與騰訊共同合作，運用騰訊區塊鏈技術打造的供應鏈金 融服務平臺。平臺通過區塊鏈連通供應鏈中的各方企業和金融機構，完整真實地 記錄資產（基于核心企業應付賬款）的上鏈、流通、拆分和兌付。由于區塊鏈上 的數據經多方記錄確認，不可篡改、不可抵賴、可以追溯，從而實現應收賬款的 拆分轉讓， 并全部能夠追溯至登記上鏈的初始資產。其中，在原始資產登記上鏈 時，通過對供應商的應收賬款進行審核校驗與確權，確認貿易關系真實有效以保 證上鏈資產的真實可信，并實現核心企業對多級供應商的信用穿透。此外，平臺 還與多家金融機構進行合作，提升資金配置效率、支持小微企業基于供應鏈進行 融資，降低融資成本，深度盤活金融資源。
實際操作中，可以將供應鏈服務企業與核心企業（某車企）之間的應收賬款， 通過資產網關進行全線上化電子審核，確保貿易背景真實性。核心企業對該筆應 收賬款進行確權后，進行數字化上鏈，形成數字債權憑證，后續可以將該憑證在 微企鏈平臺中進行拆分及轉讓。每一級供應商均可以按業務需要選擇持有到期、 融資賣出或轉讓來滿足自己的資金訴求。
3.4、使用銀行信用提供供應鏈金融服務，獲取非資本金投入的服務性 收入
案例：瑞茂通的瑞易云控平臺，與中原銀行合作，為煤炭產業鏈上的企業提 供助貸業務，獲得服務性收入。
瑞茂通依托在煤炭領域多年積累的行業數據和客戶信息，通過旗下的易煤網， 為煤企至電廠間產業鏈上物流、倉儲、監管、檢測等環節企業搭建數字化平臺， 對實時交易數據進行處理后，為企業提供智能化交易、調度、決策等服務；通過 旗下的瑞易云控平臺，打通易煤網與資金方系統，實現全產業的現金流、業務流 及單據流的管理，向金融機構輸出產業數據信用，為產業鏈企業獲得資金方的融 資提供中介服務，降低融資成本，提升交易效率，并獲取非資本金投入且無需提 供主體信用的服務性收入（類似助貸服務）。
瑞茂通與中原銀行都屬于國家級供應鏈創新與應用試點，2019 年 6 月瑞茂通 與中原銀行簽署戰略合作，將在交易金融、金融科技、金融產品創新、客戶服務 共享、區塊鏈技術研究等領域開展全面深入合作的基礎上，積極探索煤炭行業交 易金融發展模式，以瑞茂通煤炭產業鏈客戶為切入點，通過區塊鏈、物聯網、大 數據、人工智能等結合，共同探索搭建“煤礦場+貿易商+物流+電廠”的煤炭產業生 態圈，實現產融深度融合，解決煤炭產業鏈參與方的市場營銷、物流運輸及金融 服務等問題。
3.5、去傳統金融屬性，降杠桿，還原供應鏈服務企業的物流和商流的 能力
通過區塊鏈技術的應用，可以解決核心企業信用傳遞的問題，提升應收賬款 及預付賬款的流轉能力及融資能力，將大幅降低供應鏈服務企業的應收賬款及預 付賬款水平，假設 A 股主要供應鏈服務企業 2018 年末的應收賬款及預付賬款降 低一半，2018 年末負債權益比變化如下：
基于區塊鏈的供應鏈協同應用將供應鏈上各參與方、各環節的數據信息實時 上鏈，破解信息孤島痛點，將大幅降低供應鏈服務企業的存貨水平，假設 A 股主 要供應鏈服務企業 2018 年末的存貨降低一半，2018 年末負債權益比變化如下：
3.6、供應鏈金融的廣闊空間為供應鏈服務企業提供巨大盈利空間
根據艾瑞咨詢數據，2018 年中國中小企業應收賬款、存貨規模分別為 8.5、 6.3 萬億元，合計 14.8 萬億元。銀行放款規模主要依托于應收賬款與存貨規模， 通常為應收賬款本身的 70-80%，庫存貨物價值的 30-50%，按照應收賬款 80%及 庫存貨物價值 50%，對應供應鏈金融潛在市場規模 10 萬億元。2018 年供應鏈金 融實際市場規模在 2 萬億元左右，市場滲透率僅約為 20%左右，發展空間廣闊。
解決中小企業的融資難題對經濟的發展至關重要。供應鏈金融圍繞銀行和核 心企業，管理供應鏈上下游中小企業的資金流和物流，并把單個企業的不可控風 險轉變為供應鏈企業整體的可控風險，將風險控制在最低限度，是解決中小企業 融資難題、降低融資成本、減少供應鏈風險的一個有效手段。2017 年人民銀行、工業和信息化部、銀監會、證監會、保監會聯合印發的《關 于金融支持制造強國建設的指導意見》，其中提出鼓勵金融機構依托制造業產業鏈 核心企業，積極開展應收賬款質押貸款、保理等各種形式的供應鏈金融業務，有 效滿足產業鏈上下游企業的融資需求。此后國家及地方政府持續出臺了多項政策， 鼓勵支持供應鏈金融發展。區塊鏈技術有望推動供應鏈金融市場快速發展，根據艾瑞咨詢數據，目前我 國供應鏈金融市場滲透率僅約 20%左右，若僅考慮市場滲透率提升，每提升 10%， 對應供應鏈金融市場新增融資規模 1 萬億元；根據艾瑞咨詢數據，銀行的供應鏈 金融產品息差約為 4%，則 1 萬億元融資規模對應 400 億元息差收入；假設供應鏈 服務企業通過提供助貸業務賺取融資額 1%的服務費，即供應鏈服務企業與銀行按 照 25%：75%的比例分配，則供應鏈服務企業能分享到 100 億元服務費收入；考 慮到對供應鏈進行信息跟蹤、風險控制原本就屬于供應鏈服務企業的主營業務范 圍內，預計提供助貸業務對供應鏈服務企業運營成本的影響有限，服務費收入的 大部分可以直接轉化為稅前利潤。我們根據 A 股主要供應鏈服務企業 2018 年的數據，假設供應鏈服務企業通 過提供助貸業務，獲取融資額 1%的稅前利潤（融資額 0.75%的凈利潤），估算假 設供應鏈服務業務收入的每 10%形成供應鏈金融業務的融資額，對其凈利潤的影響：
我們認為物產中大、建發股份、廈門國貿、廈門象嶼、瑞茂通、易見股份、 怡亞通等領先的供應鏈服務企業具備以下競爭優勢：（1）全球可及的網絡觸角，多品種的服務能力及單品類的市場控制力領先的供應鏈企業具備全球可及的網絡觸角，多品種的服務能力及單品類的 市場控制力。以物產中大為例，公司提供金屬、能源、化工、汽車等供應鏈集成服務。以 金屬供應鏈服務為例，公司鋼材、鐵礦石等金屬材料上游有澳大利亞、巴西、印 尼、南非等豐富的國際化采溝渠道，中游鏈接河鋼集團、鞍鋼集團、馬鋼集團等 共計約 80 家長期合作的大型鋼廠，形成遍布全國的鋼材資源網絡，下游圍繞中交、 中建、中鐵、中鐵建等核心優質客戶在原材料組織、按時保供、物流規劃和金融 服務等配供配送基礎需求之外，與浙江省內外的家電、汽摩配、電梯、電機、電 線電 纜等若干特色產業集群建設長期合作服務關系，為大型產業客戶及終端產業 集群在資源組織、成本控制、庫存風險等方面提供一攬子解決方案。參與合作大 型項目有港珠澳大橋、杭州東站樞紐、杭千高速、杭黃高速、杭甬高速、長深高 速、冬奧會延崇高速、杭紹臺高鐵、杭州地鐵、西安地鐵、深圳地鐵等等，同時 市場網絡延伸至“一帶一路”沿線國家及地區，做到“比鋼廠更懂市場、比市場更懂鋼廠”。以建發股份為例，公司與 170 多個國家和地區建立了業務關系。公司的供應 鏈運營業務涉及的產品主要有金屬材料、漿紙產品、礦產品、農林產品、輕紡產 品、化工產品、機電產品、能源產品以及汽車、食品、酒類等供應鏈服務。漿紙產品是公司的優勢品種之一，公司是全國最大的林漿紙供應鏈服務商。公司深耕漿紙業務，提供全產業鏈的服務，對產業也具備一定的影響力。建發紙 業在上游開拓木片業務，服務于國內主要制漿造紙企及人造板企業，與國內切片 廠和國外林木供應商建立長期的戰略伙伴關系；同世界多個紙漿生產商保持密切 的合作關系，為國內各大造紙廠提供進口木漿等造紙原料；經營生活用紙與紙質印刷包裝產品，建立了全球營銷網絡，其中在本色紙產品上打造了“取舍”品牌；代理經營多品種、多品牌的紙張。（2）控制物流節點，具備刻畫商流、物流的可靠性，具備較大的信息入口價值物流是供應鏈服務的重要一環，領先的供應鏈企業控制物流節點，具備刻畫 商流、物流的可靠性，具備較大的入口價值。以廈門象嶼為例，公司通過掌控大宗商品流通的關鍵物流節點，以點成線、 以線成面，搭建起連接國內外產區與銷區之間的流通橋梁，形成了網絡化物流服 務體系。目前已構建的物流體系包括：鐵路物流體系：在陜西咸陽、河南三門峽、河南鞏義、河南安陽、江西高安、 湖南澧縣、 青海湟源、貴州息烽等大宗商品集散區域，建設了沿鐵路樞紐干 線的鐵路貨場（配備鐵路專用線）， 擁有自備集裝箱逾 21,000 個，配套集裝 箱堆場和倉庫面積逾 220 萬平方米，20 多個常駐業務網 點遍布全國，形成 了四通八達的大宗貨物鐵路運輸配送網絡。東部地區、沿海港口及長江 T 型水域物流體系：在主要口岸自有及包租管理 的倉庫達 33 個，面積逾 190 萬平方米，服務產品涵蓋化工橡塑、農產品、 鋼鐵、木材、漿紙等；堆場面積達 33 萬平方米；專業物流園區達 11 個。北糧南運物流體系：公司在東北糧食產區建設有 9 大糧食基地，糧食倉容能 力約 1500 萬噸，糧食基地配備收儲、烘干、裝卸、發運、鐵路專用線等資 源，整合糧食鐵路運輸車（箱） 2700 余個，在北方港區經營和管理近 40 萬 噸港區庫容，南方港區經營和管理近 20 萬噸港區庫容，配載多家船公司 20 余條班輪航線資源。通過覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，公司構建了集公鐵水多式 聯運、庫存管理、國際物流、金融物流于一體的立體服務能力，持續探索為客戶 提供門到門、一站式的多式聯運物流服務，已初步形成了北糧南運、北煤南運、 氧化鋁跨省流通等多條高效物流通。以建發股份為例，公司致力于為客戶和合作伙伴提供“LIFT”為品牌的供應鏈 服務，以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商 務（Trading）” 四大類服務及其子要素為基礎，組合成差異化、多樣性的供應鏈 服務產品，全面整合物流、信息、 金融、商品、市場五大資源，規劃供應鏈運營 解決方案。公司的服務產品，能夠為客戶和合作伙伴挖掘供應鏈運營鏈條上潛在 的增值機會，降低運營風險，優化業務成本，提升運營效率。公司通過服務產品 銷售，實現服務價值從而獲取合理可持續的收益。建發通過構建標準化的服務， 形成高質量的商業流水。公司擁有健全的風控體系，通過節點管控，防范各類重大經營風險；對大宗 商品的價格風險實行預案管理，防范價格風險；密切關注、分析匯率和市場趨勢, 合理運用金融衍生工具穩定匯率，防范匯率風險；加強“四項占用“管理，提高資 金周轉速度，防范市場風險。公司壞賬損失占利潤總額比例較小，2016-2018 年分 別為 2%、6%、3%。（4）與金融機構的緊密連接，是形成供應鏈服務分工的基礎供應鏈服務企業連接產業鏈上下游的資金流，涉及買賣結算、資金融通和風 險管理等功能，日常交易流水極大，與金融機構有良好合作與分工關系。部分供 應鏈企業通過參控股金融結構，進一步加強了合作的緊密度。以廈門國貿為例，公司通過參控結合拓展金融布局，為實體產業提供優質的 一體化綜合金融服務。公司除參股證券、信托、銀行等金融機構外，還有全資的 期貨、資產管理、風險管理、融資租賃、擔保等子公司，從事期貨及衍生品、普 惠金融、實體產業金融及投資等業務。物產中大實際控制人為浙江省國資委，是浙江首個完成混合所有制改革并實 現整體上市的國有企業，中國最大的大宗商品供應鏈集成服務商，。鋼鐵、鐵礦石、 煤炭、化工是公司的四大生產資料核心品種，營業規模均位列全國前三，汽車服 務業務在全國汽車經銷商集團中位列綜合實力排名第八。公司積極構建智慧供應鏈物流體系，一方面是以線下大宗生產資料為主的物 流基地實體網絡布局，另一方面是以線上互聯網、 物聯網、大數據、云計算、區 塊鏈等現代信息技術為支持的物流信息平臺搭建，延伸智慧供應鏈物流服務。在特色供應鏈金融體系上，公司利用區塊鏈技術在供應鏈上下游成功探索“信 用幣”機制。物產金屬等成員公司將以區塊鏈技術為核心的應收賬款平臺結合到供 應鏈集成服務中，通過聯合上下游客戶和金融機構，激活原本沉淀的應收賬款的 支付與融資屬性，大大加強了與上下游客戶的合作緊密程度和粘性，提升了資金 使用效率。建發股份實際控制人為廈門市國資委，是一家以供應鏈運營和房地產為雙主 業的現代服務型企業。公司是國內領先的供應鏈運營服務商，涉及的產品主要有 金屬材料、漿紙產品、礦產品、農林產品、輕紡產品、化工產品、機電產品、能 源產品以及汽車、食品、酒類等。其中鋼鐵、紙漿、輕紡等是公司的優勢品種， 鋼鐵銷量全國前三、林漿紙銷量全國第一、鞋子出口量位列行業第一。地產業務方面，公司兩家子公司建發房產和聯發房產均進入全國前 50 強，對 公司業績貢獻較大。建發房產全資子公司禾山公司受廈門市湖里區人民政府委托 實施了土地一級開發項目“后埔-枋湖舊村改造項目”，該項目于 2008 年批復立 項，廈門市湖里區人民政府作為業主，委托禾山公司承擔“后埔-枋湖舊村改造項 目”的開發建設，由禾山公司“費用包干，自求平衡”。該項目的經營模式是，公 司投入資金進行拆遷改造，改造完成后交予政府進行招拍掛，公司在滿足地塊交 付手續等確認條件后，按政府應支付的土地開發費用確認相關收入。2019 年 11 月、12 月公司分別成功出讓兩塊一級土地，預計將分別貢獻 2019、2020 年歸母 凈利潤 9.3 億元、11.7 億元以上?！昂笃?枋湖舊村改造項目”剩余地塊面積 59.64 萬平方米，若按照 2019 年出讓的兩塊土地的收益水平推算，預計未來剩余地塊成 功出讓后將合計貢獻建發股份歸母凈利潤 40.8 億元。廈門象嶼實際控制人為廈門市國資委，主要從事大宗商品供應鏈服務。公司 目前服務的核心產業鏈包括黑色金屬、糧食、鋁、煤炭產業鏈。物流能力是公司 的特色優勢，公司通過“完善物流服務網絡、提升物流服務能力”形成差異化的競 爭優勢，依托物流優勢為客戶提供采購分銷服務及其它配套服務，不斷完善核心 產業鏈條服務能力。公司在 2019 年經營計劃中提到“不斷探索大數據、物聯網、區塊鏈技術在供應 鏈領域的應用，優化現有的業務模式，進一步提升經營效率和經營質量?！?/span>廈國國貿實際控制人為廈門市國資委，是一家綜合性服務企業，現有供應鏈 管理業務、房地產經營及金融服務三大核心主業。在供應鏈管理業務上，鋼鐵、 鐵礦、紙原料及制品、銅及制品、PTA 是公司五項營收超過百億元的核心品種。相較于其它的供應鏈服務企業，金融服務是公司的優勢之一，公司通過參控結合 拓展金融布局，為實體產業提供優質的一體化綜合金融服務。公司除參股證券、 信托、銀行等金融機構外，還有全資的期貨、資產管理、風險管理、融資租賃、 擔保等子公司，從事期貨及衍生品、普惠金融、實體產業金融及投資等業務。瑞茂通是民營企業，于 2000 年開始進入煤炭供應鏈領域，主要從事煤炭、 石油化工品、焦煤、焦炭等大宗商品供應鏈管理業務。煤炭是公司供應鏈業務最 核心、也是最具優勢的品種。近年來公司又積極運用互聯網思維和大數據技術， 對“易煤網”進行升級改造，目前，易煤網已初步成為集綜合資訊、易煤指數、行 業研究、線上交易、可視化風控、供應鏈金融服務于一體，致力于為客戶提供一 站式、全鏈條服務的煤炭電子商務平臺。2019 年 6 月公司與中原銀行簽署戰略合作，將在交易金融、金融科技、金融 產品創新、客戶服務共享、區塊鏈技術研究等領域開展全面深入合作的基礎上， 積極探索煤炭行業交易金融發展模式，以瑞茂通煤炭產業鏈客戶為切入點，通過 區塊鏈、物聯網、大數據、人工智能等結合，共同探索搭建“煤礦場+貿易商+物流 +電廠”的煤炭產業生態圈，實現產融深度融合，解決煤炭產業鏈參與方的市場營 銷、物流運輸及金融服務等問題。易見股份實際控制人為云南滇中新區管理委員會，公司的主要業務為供應鏈 管理、商業保理業務以及基于公司“易見區塊”平臺提供的信息技術服務。公司供 應鏈業務收入規模相對其它供應鏈企業較小，但公司在 2016 年就開始探索區塊鏈 技術在供應鏈服務領域的應用，并取得一定成果。公司以供應鏈管理為基礎，以商業保理為補充，發展供應鏈金融服務業務， 應用區塊鏈技術，形成可追溯的供應鏈金融解決方案，實現全產業鏈服務。保理 業務與供應鏈管理業務的緊密協同，能夠有效整合上游分散的供應商，為其建立 良好的購銷渠道，降低下游客戶的交易成本，促進產業鏈上的客戶經營更為順暢， 形成互惠互利的經營模式；架構在“易見區塊”平臺上的供應鏈服務模式，可有效 地將供應鏈鏈條上的各參與方的“四流”信息進行相互交叉驗證核對，幫助資產方 加速周轉，實現信用的可視化、價值化；幫助資金方高效、安全地尋找到優質資 產，并提供底層資產的穿透管理。怡亞通實際控制人是深圳市國資委，公司作為中國首家上市供應鏈企業，打 造以供應鏈整合為核心的平臺型企業，主要承接企業各環節供應鏈外包服務，服 務行業涵蓋快速消費品(母嬰、日化、食品、酒飲)、家電、通信、信息技術、醫 療、終端零售等。流通快消品是公司的優勢品種，公司已成為中國目前重要的流 通快消品分銷服務平臺。公司星鏈互聯網業務依托怡亞通的供應鏈能力和互聯網技術，運用通證經濟， 讓參與其中的企業、零售商和個人在商業過程中的所有積極行為都被尊重、被記 錄、用區塊鏈的技術賦予其價值，讓上述主體在獲得傳統商業回報及心理滿足的 同時，獲得長期價值回報。公司 2019 年工作規劃中提到建立基于區塊鏈技術的應 用平臺；加強在產品溯源、供應鏈金融服務、物流 管理等平臺的融合，推動在供 應鏈上下游的推廣、落地與應用，從而促進供應鏈業務發展。區塊鏈技術在供應鏈服務領域的應用及發展前景廣闊，市場參與者主要有區 塊鏈技術服務商、金融機構、供應鏈服務公司和產業鏈上下游實業企業等。技術服務商，例如騰訊、螞蟻金服、IBM、易見股份等，可以提供技術服務、 平臺運營，但區塊鏈的技術門檻并不高，這類技術企業做大做強的關鍵在對技術 標準的掌控和能否形成覆蓋多數企業的平臺型規模優勢。金融機構，例如各大銀行，擁有低成本的資金來源，但對供應鏈進行全程跟 蹤監控的能力相對欠缺，對各產業鏈的風險識別能力相對較弱，因此在為各類企 業提供融資支持時，其風險定價標準難以精細化、精準化。領先的供應鏈服務公司，盡管在融資上受到一定約束，但擁有對供應鏈進行 全程跟蹤監控的能力及對產業鏈深刻的理解，因此具備很強的產業鏈協同價值及 重要的節點信息入口價值。區塊鏈技術將對供應鏈服務行業產生重大影響，目前站在這一變革的起點， 尚且難以預知未來哪家區塊鏈技術服務商能統一標準，能否會出現類似于 to C 端 BAT 這樣超級平臺。但供應鏈服務的商業邏輯不會改變，實體企業外包供應鏈運營的趨勢仍在加 強，因此在供應鏈運營領域，我們選擇有準備的供應鏈服務領先企業，它們深耕 產業、控制節點的同時，在持續進行外部經營和內部管控上的信息化和標準化建 設，為區塊鏈技術的應用和推廣做好了準備，他們對于產業鏈的價值無法替代。區塊鏈技術刻畫商流、物流，形成可信數據池及高效的信息流轉體系，有助 于供應鏈服務企業解決產業鏈各環節信息造假和信息孤島痛點，有助于解決自身 及產業鏈上下游企業的融資瓶頸，實現金融資本與產業資本的深度對接，以提升 服務能力和服務半徑。截至 2020 年 3 月 2 日，A 股四大國有控股供應鏈服務企業（物產中大、建發 股份、廈門象嶼、廈門國貿）的算術平均 PE（TTM）、PB（最新）分別為 6.8 倍、 0.9 倍；2018 年的算術平均分紅額、股息率分別為 8.1 億元、4.6%。中型供應鏈運 營企業估值也處于歷史低位。區塊鏈技術的應用將有助于供應鏈服務企業去杠桿， 去傳統金融屬性，降低經營風險的同時擴大經營和管理半徑，一旦形成趨勢，供 應鏈服務企業的估值有望趨勢性回升。建議投資者關注物產中大、建發股份、廈 門象嶼、廈門國貿、瑞茂通、易見股份和怡亞通等供應鏈服務企業在區塊鏈技術 應用中的特殊價值和領先地位。
